新浪财经讯 由北京青年报和博时基金共同举办的2011投资大发现系列论坛之宏观篇于1月16日在北京召开，此次论坛主题为“货币巨潮中的结构转型”。以下是中信证券首席宏观经济学家褚建芳演讲实录。
诸建芳:各位朋友大家下午好！很高兴有这样一个机会跟大家交流一下关于中国经济今年的宏观方面的走势还有一些政策方面的判断，首先感谢博时基金提供这样一个机会，大家实际上知道宏观经济现在跟市场之间确实具有一个很密切的关系，像刚刚过去的2010年宏观走向市场的波动，实际上具有非常紧密的联系，尤其是政策方面走向的变化带来的对市场的影响也是比较大。今天我想在这里主要介绍两方面的情况，一方面我们要给出一些2010年一些主要的判断，比如像通胀的走势，还有经济增加的情况，宏观走向，这些走向从宏观上来看对市场的影响，另外简单地讲一下中长期的变化，因为今年是“十二五”的开局之年，实际未来五年的走向，五年政策的安排也会影响，所以我想谈一下对未来五年当中中期走向的判断，这个对大家投资的机会还是有一点帮助的。
通胀里面主要是这样，目前宏观里面大家比较担心的，为什么市场大家担心和关注，因为通胀的走势情况和货币政策实际上是有非常强的关系，通胀它的变化如果进一步恶化或者进一步走强，这个跟货币政策有实际影响。所以我想第一讲一下对通胀的判断，现在从市场来看，很多机构对通胀的看法还是比较严峻的，对通胀的预测的数据相对也是比较高的，大体上有四点多。那么我们的看法和他们可能有些不太一样，我们认为，大家从图上可以看到，2010年的通胀基本上是往上的状态，但是今年我们认为虽然目前的通胀压得比较大，但是我们认为今年全年的走向大体上会前面高，后面低的状况，后面会逐步逐步回落下来，这里面我们要把握的可以这样看，一季度可能会左右，二季度左右的水平，到了下半年或者年末的时候大体上接近3左右。这里面我想判断的是，第一个，通胀为什么会逐步逐步回落下来，第一个来看通胀实际上对经济增长有很强的关系，经济走的很强的时候，通胀往往会走得比较高，涨得比较高一点，经济增长如果掉下来以后，比较低的状态，通胀也会变得比较低，这个大家从图形上来看两个关系非常密切，实际上经济走得比较快，实际上经济处于一种过热状况的时候，通胀就起来了，因为经济非常强，供给方面已经达到产出最大能力的时候，价格就会起来。这一点今年来看，今年的经济增长很可能没有去年高，去年我们预期可能有的水平，今年的增长大致的增长，也就是说经济增长没有去年那么高，那么它对价格的带动没有那么强烈的状态，这是一个。
另外，这一轮通胀压力很大，但是这种通胀的价格上升的程度跟供需的状况，不是非常非常研究的供不应求的状态，为什么？实际上这种价格上升当中，有一个很重要的因素就是预期，就是大家价格往上涨，所以有的时候买东西的时候就会被迫，比如一些企业，他会提前增加一些库存，增加库存相当于增加了需求，价格反而涨得快，目前的通胀里面有很大一部分因为预期，价格往上涨，所以多买一些东西，大家觉得价格以后会涨得更高，所以他们两者之间相互的推动，预期强了，大家多买，需求增长，抢购或者储存一些东西。这样一个因素在发生作用，为什么会产生很大的预期？说白了，简单地说两个因素，一个就是流动性的过于充分，就是钱太多了，另一方面，短期的冲击，也就是去年由于自然灾害导致的，比如蔬菜短期内价格上涨，猪肉的疾病导致的供给方面的问题，所以这样一种因素引起的，今年来看，我们认为涨价的预期可能会发生变化，为什么？现在政府一个是货币政策开始收紧，资金方面紧一些，另外国务院进行的已经公布的对价格的管制，干预，从内容来看就是三个方面，第一，鼓励农产品更多的生产，通过价格补贴，通过各种各样的补贴，种子补贴，农具啊等等，使生产更多一些。第二就是运输流通环节减少费用，比如南方的蔬菜运到北方来，过高速公路的时候，所有收费免掉，这里面对价格上升也会有压制。第三就是对价格囤积期的打击。这个我觉得对价格的预期，对未来价格上升的情况会发生一些变化，这个对今年通胀会有一个正面的影响，会帮助价格控制下来。
第三，我们可以看到的食品价格，现在食品价格，目前CPI上升的一部分就是食品价格的上升，这一部分我们看，最近十年它的变化是有规律的，大体上一年半往上升，一年半往下走，今年来看，2011年开始价格上处于渐高回落的格局，所以我们认为价格目前看来压力比较大，我们认为过了春节之后慢慢会缓和下来。
第四方面，所谓的输入型的通胀，也就是通过大量进口带进来的通胀，这一部分2011年当中我们判断也不会走得太强，因为我们现在看全球经济在2011年当中它的增长状况跟中国一样，有可能比去年低一些，增长相对要缓慢一些，这个也就是说对大宗商品的需求没有那么强。另外就是美元走势情况，我们基本上看美元如果保守地估计，2011年不会有一个显著贬值的状态，如果乐观一点估计的话，美元可能还会升值，比欧洲一些其他的货币，在发达国家里面美国经济还是比较好的，所以美元可能会走得强一些，所以美元带来的影响也不是说推动大宗商品价格上升的。
这是对通胀短期的判断，总体来看，我们认为通胀目前确实比较高，12月份数据没有公布，我们估计大概，1月份目前来看有可能跟11月份基本接近状态，后面一段时间如果特殊天气，如果还是非常恶劣的情况，甚至可能比11月份更高一点，但是我们认为从通胀的压力来说，逐步逐步会回落下来。如果说通胀跟我们预测的不一样，大家可以关注一个情况，如果今年全球经济，中国经济和美国经济比预想的要强很多，美国经济目前大家预期大体上到，假如美国经济最后出来可能会有，4的状态，中国经济比我们预想的要强，那种情况下，价格可能比我们现在的要高一些，但是这一点大概可以提前观察，从现在看这种可能性并不是那么确定，实际上只是一种可能，特定情况下会发生的，我们也会关注一下。
第二个，我想谈一下我们对今年经济增长的判断，因为这个对市场也是有直接关系的。从数据来看我们是这样一个情况，2010年经济增长，今年大体上是的增长，比去年增长稍微慢一些。这种经济增长对资本市场来说，它的走势对市场很重要，从这一点来看，我们有这样的判断，今年的经济增长中，4个季度来看，第一季度可能是最低的，我们判断大概在8点多，为什么开始那么低，实际上主要我们认为两部分的原因导致的，第一就是去年的基数比较高，大家知道去年一季度11点多，那个台阶比较高。第二，目前采取的政策，控制通胀的时候，经济会压制的，比如对投资者实际会保持一个紧的，这种政策对经济增长会有压制的作用，所以开始第一季度比较低，第二季度大体上也比较低。然后第三季度，第四季度会上来，三、四季度经济会比较强一点的回升状态，也就是说今年会从比较低开始往上走，这种走势对资本市场来说还是比较不错的，这个大家也可以看一下，最近两三年当中，08年，09年，所以市场预期越来差，所以09年的经济并不很高，现在最新的统计公布的，但是为什么09年很好，6点多开始一直到四季度10点多的增长，经济虽然整年来看不是很好，但是它是从差往上走，去年也不太好，前面高，后面低，今年总体经济上是从低往上走的，这个走势还是不错，但是今年有点不一样的地方，就是一个现在通胀比较严重，所以政策方面有一定的压制，实际上对市场也会产生一定的压力。但是经济大概有这样一个判断，经济今年是从低到高的走势，今年经济增长里面为什么还有的增长，这里面几个因素，从投资增长来看，今年大体上跟去年差不多，去年大概23，真正变化比较大的是这两部分，我们认为今年投资的结构会有变化，就是四大部分投资里面，有两部分会增强，两部分会减弱，增强的一个是基建投资，像高铁，西部的一些基础设施的建设，这个实际上有很高强度的投入，另外农业，还有服务行业的投资会加快，政府现在已经决定要大力度地像兴修水利，这个考虑一个是为了控制通胀，因为我们现在每年因为灾害导致的损失是比较大的，今年这部分加强以后，农产品的生产就会增加起来，另外像服务行业，这个非常值得关注，政府从今年开始政策会有持续的支持的扶持的走势，不光是今年，以后几年会持续这样做，所以这个投资会增长，另外房地产的投资今年会回落下来，还有制造业的投资会分化，还有针对出口的这些部门，它的投资会放宽一些，政府对这两部分不会有一些限制。
另外消费大家可以这样看，第一点从零售来看，今年的商品零售可能没有像去年那么高，去年大概，今年大概18，为什么会低一些？主要是像一些汽车，家电消费品，因为大家知道汽车08年以后政府有鼓励措施，现在已经减少鼓励，另外像北京限制购车的政策，家电主要是现在商品房，保障房是支持的，因为大家知道保障房跟他相关的人群，购买能力，购买的东西比商品房的人群的能力是要差的，但是食品，服装必须增长才能保持。另外，消费里面的服务消费会增强，这里面可以关注四个行业，第一、旅游，大家可以坐飞机，订酒店，第二文化产业，最典型的就是电影产业，电影这个行业过去很多年电影这个行业已经很低迷，大家不会太关注的，最近开始实际电影这个产业起来，文化产业也是政府“十二五”规划里面重点扶持的行业，第三就是医疗服务方面，这个行业政府也有很大的推动，也是一个鼓励的状态。第四就是养老服务这一类当中也是有比较明确的扶持，这些都是服务和消费里面的。出口部分是这样，去年出口总体有31点多个出口增长，今年会降低，大体上只有16，这方面的基数去年增长很快，基数很高，另一方面国内政策的调整，这个对出口会有影响，所以从经济增长角度来看，投资差不多，但是有两部分会增强，两部分减弱。这是经济增长部分，总体的增长，主要还是国内投资消费品的拉动。
第三，就是政策部分，这个我想稍微做一点解释，这个对市场来说有非常直接的影响。首先，目前政府提出的今年的增长目标和通胀目标，就是8个增长加上4的通胀下，这个目标反应的什么？今年政府重点要关注的是什么东西？这个不同理解是这样，对投资人会有影响，我们认为是这样，今年从最担心的来看就是通胀，目前压力非常大，实际上从社会中低收入群体来看这个压力很大，那么政府把它当成一个很重要的，放在比较优先的位置上要解决的问题，但是我想从政府它的真正的关注来看，实际对增长还是比较重视的，因为大家也知道今年实际上是一个非常特殊的年份，今年正好是党的90年大庆，这个应该会有隆重的纪念，第二个今年是“十二五”的开局之年，所以今年开局一定要开好，第三今年是18大召开，领导层要换届，这种情况下经济还是需要保持一定的平稳型，去年10%点多的增长，今年9点多的增长还是需要的。在这种情况下提升8%，按照以往的经验，今年提8%，实际最后出来的经济增长大体上还是需要9点多的增长。现在压力最大的实际上是通胀，因为这两个是矛盾的，如果通胀压得厉害的话，经济增长怎么办？今年对通胀目标已经做了调整，去年CPI上升，确定的是3%，今年4%，已经提高了，为什么要提高？我们认为有两方面的考虑，一方面今年通胀压得很低，因为现在目前的通胀大体上5%左右，压到3%这样一个状态，那样达不到经济增长的要求，这样政策安排当中都会压得紧，所以今年经济增长8%，通胀4%，这里面我们可以这样理解，今年政府对经济增长还是比较关注的，所以我们今年不用太担心经济变到很差的状态，这个我想可能性不大。
另外今年的政策，政府也提出来宏观政策的走向或者趋向，就是积极，稳定，审慎，灵活的提法。这里面我们可以关注两点，第一08年2011年实施的政策，就是适度宽松的货币政策，这种政策在2011年当中不再继续实施了，第二个变化就是目前的政策安排实际上是比较紧的，就是为了控制增长，大家可以看到有两次加息了，后面安排已经比较紧了，但是这种政策我们判断如果通胀，今年从上半年的4点多慢慢缓和下来，到年中的时候，我们认为货币政策可能会有调整，稍微调得松一点，那么这种微调相当于后面会考虑更多的经济增长，所以这种变化对股市里面可能会反应出来。另外具体一点，像利率我们看到已经有两次加息，我们预计今年会有两次加息，因为通胀带来的负利率的状态，我们认为还是会有调整，利率大概会回到3点多，大概两次，下一次加息会在什么时间点，我们现在判断，我们还是春节期间有可能，为什么？因为实际上从1月份的通胀来看，实际上也会达到一个相对高一点的程度，很可能跟11月份差不多，如果极端天气持续的话，很可能还要高一点，所以这是一个因素。另外一个因素，春节期间加息对资本市场冲击会比较小一点，因为春节期间大家有充分的时间消化。汇率我想预判大体上会有5%的升值，这个我想现在关注一下，马上开始的胡锦涛主席要访问美国，这次访问我们认为可能是非常重要的一次访问，可以说是有一个里程碑意义的，或者重大的记录的一个时间点，为什么？过去30年实际上当时72年邓小平确定中美重大的战略关系，合作的关系，在那个时候确定的，中美30年实际上都是以这种合作的方式进行的，现在又到了一个关键时刻，中国已经有崛起的迹象，美国队我们实际上也是非常担心的，中国崛起会怎么样对待美国，实际上他们并不是很清楚，这次很有可能中美要确定一个未来20年到30年的一个战略关系，就是我们是对手的关系还是合作伙伴的关系，这个对我们的政策很重要，如果确定是对手关系，那么双方之间的政策可能会各自采取行动，这样的话矛盾冲突会加大。如果是战略合作关系，那么这些小的具体的政策当中，大家都会有一些妥协和配合，比如说我们的汇率政策方面，可能走得步子更快一点，进口的时候，我们可以考虑更多进口。美国的高科技出口限制很多，那么可以放宽一些，还有美国动中国的市场经济地位，这个很重要，这个从过去到现在他们也不认为我们是市场经济，所以这个方面来看，他实际上对我们的处理，贸易摩擦是很不利的，如果他承认我们是市场经济国家，他有一套比较标准的规则，所以这次18号开始的胡主席的访问非常值得关注，但是从现在目前来看，可能中美之间会确定一个战略合作伙伴关系，也就是说未来30年当中我们还会保持一个比较好关系。所以大家可以关注一下，因为汇率的变动会牵扯到方方面面。现在来看我们觉得今年万亿是比较可能，从经济来看也是比较需要的，大体上我们认为是会这样做。万亿就是15%多一点，M2供应16%，这种增长跟比较去年来说确实在收紧，而且目前这个收紧是非常明显的做法，这个是比较明显的，所以我想大家要关注一下。所以我们想，从整个政策来看大体上是这样的变化。
另外还有一些结构性的政策，这个非常重要，比如对民生方面，个人所得税要调整，收入结构方面也要有调整，社会保障方面还要进一步加强，另外房地产方面，区域里面来看，税收方面的调整，资源税的政策，这些今年都会更加看到一些实施，这些特定行业实际上会有一个正面的帮助，比如说政策税转型，这种政策实际上是降低实际的税负，如果梳理大家往这个方面梳理。另外农业方面，所以我们觉得从政策来看，要关注的就是刚才说的总的宏观政策走向情况。总体来看今年是这样一个情况，从经济上半年来看，实际上对市场还是有一定压力的，因为通胀比较高，所以宏观政策的调整开始压得比较紧，这个对市场来说，流动性，资金方面控制得比较紧一些，另外资金增长上半年比较偏低，所以我们认为大的方面对市场还是有压力，但是结构方面会有很多政策出来，除了财政政策，还有行业，我们预计两会前后很多的政策的出台。
另外对中长期的判断，这个是我们中信证券年度宏观报告里面提出的一个新概念，整个“十二五”很可能经济增长会有一个非常明显的变化，就是有福利增长，这个听起来可能有些抽象，但实际上我们是这样一个想法，就是对资本市场做一个提示，我们认为目前的政府安排中长期未来五年的安排，很可能有这些变化，这样变化对投资者来说是有机会的，在哪里？第一个未来五年当中很可能经济的增长，消费的增长比经济增长很快，也就是消费这个领域里面它的景气程度比一般水平要高，也就是消费在这里面是有机会可以挖掘的，消费很大的空间是服务消费领域，比如文化产业，医疗服务设施，养老。第二就是内需性投资的崛起，因为不同的投资，投的内容不一样，拉动的东西不一样。比如过去投资为了出口，投下去很多，带起来的就是采购的这些，就是基建产品那些相关的，假设以后投到医疗服务设施，采购医疗设备，它的景气程度就是医疗设备这些行业就提升了，因为投资不同带动的行业也不一样，所以大家以后要关注内需性的投资，外需性的以后政策有很大的调整。就是以后的进出口，过去更多关注出口，然后顺差，经济增长，以后更多关注进口，进来的东西满足国内的需要，所以这里面有很大的变化。第四方面，我们认为从产业角度来说，新兴产业的确可能会有一个跨速度的发展，比如说像信息技术，节能环保这些产业可能会有更快速度的增长，大体上类似像这一类的可能有30%的增长速度，经济增长会比其他更快，所以我们也梳理了一下，海洋产业都会有比较快的增长。所以实际这里面以后这些增长给老百姓带来的好处会超过过去的状态。
那么概括一下，短期来看通胀我们认为，虽然目前很高，但是下半年就回落下来，回到合理的水平。第二，为了控制通胀，今年经济增长可能要牺牲掉一部分，下半年比上半年走得强一些。第三，未来五年当中甚至更长时间，经济的增长状态对国内老百姓得到的实惠，可能跟内需长大起来以后带来的机会。谢谢大家！
