目前市场上很流行两个解释暴跌的理论。第一、人民币贬值预期导致的资本外流，对于股市造成了抽血效应。但是我们分析后，认为这个逻辑的成立有些牵强:人民币相对于美元贬值的预期不是突然出现的，A股资金跨市场流出的渠道也很有限，相对于整个A股市场的市值来说，QFII和RQFII额度约为750亿美元，港股通总额度约为862亿美元，QDII额度大约在900亿美元左右，而整个A股市场的市值大约为万亿美元。即便是这些资金外流的额度全部售罄，对市场的冲击也相对有限。

进一步说，A股市场80%以上的交易额是散户贡献的，港股通50万的账户额度要求就已经限制了90%以上的A股股民去直接炒港股，资产总额不高的散户对于配置美元资产的意愿相对有限，也缺乏突破外汇管制的渠道。更核心的问题是，即便兑换了美元，他们也缺乏可选择配置的美元资产。目前我们没有发现足够的数据来支撑这一解释，因此，我们认为汇率的因素对于股市的影响被夸大了。

第二个解释是熔断机制导致了市场的下跌。我们认为这种解释缺乏逻辑层面的支撑:熔断机制仅仅是缩短了触发当日的交易时间，对于股市的基本面、资金面和相关政策并没有实质的影响。如果说熔断机制对于股民的情绪有所影响，情绪的持续也往往限于短期。况且，美国学者提出的熔断机制下的磁吸效应并没有得到实证研究的证实。

很多人认为“T+1、涨跌停板和熔断机制”这样的政策组合导致了股市的下跌，但目前还没有发现这个逻辑的运作机理。事实上，如果没有涨跌停板的日内个股跌幅限制，熔断机制的触发说不定会更快。不过，我们同意熔断机制或多或少限制了市场的流动性和价格发现效率。当前的熔断机制确有进一步改进的必要性。但总的来说，作为一个缓解市场波动的机制，熔断并不存在直接驱动股市下跌的能力。

相对于以上两种观点，我们判断市场暴跌的主要原因在于估值和流动性。估值层面上来看，暴跌前整个A股市场还是处在高估的阶段，2016年1月4日，创业板的市盈率中位数为倍，全部A股（不含银行）的市盈率中位数为倍, A-H溢价率达到40%以上。

国家队救市虽然在去年夏天拯救了市场的流动性危机，阻止了系统性风险爆发，但是扭曲市场的出清过程也必然带来后遗症，这一点和08年四万亿带来的产能过剩很像。目前市场上还在到处喊资产荒，国债收益率已经低到让人觉得不合理的地步了，为什么机构对于配置股票还是很谨慎，估值下不来是一个主要原因。从这个角度来看，2016年新年伊始的暴跌未必不是一个积极的中长期信号。

从流动性角度来看，2015年11月参与A股市场交易的投资人数量大约为3500万，占到持仓投资人的70%，但是在上周，仅有不到2000万的投资者参与了市场交易，整个市场的交易处于一个比较清淡的阶段。在这种情况下，非常少量的卖盘就可能对股价造成显著影响。

另外，如我们之前所提到的，熔断机制的阙值设计放缓了买盘入市的节奏:在估值调整和种种利空因素的推动下，指数下跌了5%，然而仅有2%的熔断阙值间隔使得市场反应的空间很小，买盘来不及入场整个市场就休市了。因此，卖盘对股价的下行影响被流动性缺乏放大了。但是我们认为，在估值调整到位的前提下，熔断机制仅能够推迟买盘进场的时间和节奏，流动性侧的影响更多体现在短期。

暂停熔断机制的措施也是一个令人失望的结果。本来还以为能够倒逼改革，改了一圈又回到起点。