3月24日晚，乐信(NASDAQ:LX)发布了实施「新消费平台战略」以来的首份年报。

报告显示，2021年全年，收入首次突破百亿，达到了106亿，同比增长%；Non-GAAP净利润亿，同比增长%。电商平台GMV81亿，同比增长%；撮合借款额破千亿，达1260亿，同比增长%；用户数达7330万，同比增长%，监管之年依然交出了一份不错的财报。

四季度互金全行业有所分化，但不改头部增长趋势。从四季度来看，乐信撮合借款总额428亿，环比增长%；360金融撮合借款总额531亿，环比下滑%；趣店撮合借款总额174亿，环比下滑29%；拍拍贷撮合借款总额169亿，环比下滑%。

受此利好影响，乐信股价连续上涨，3月24日-3月26日累计上涨24%，报美元，总市值接近20亿美金。

值得一提的是，2021年初以来，以高盛为首9家投研机构对乐信股票进行了评级和预测，全部对其给出买入或继续持有评级，目标均价为美元，离目标价仍然有60%的上涨空间。

受疫情因素的影响，乐信管理层预计2021年上半年业绩有所放缓，但目前的业务量已经恢复到正常水平的90%，同时给出了2021年一季度业绩指引。预计一季度放款320亿，同比增长近60%，全年维持35%-43%的增长目标。

在强监管与疫情不确定性影响下，外界一方面对企业能否走出黑天鹅的影响，控制好逾期率、加快恢复业务有担忧，另一方面也对强监管下行业的未来走向有疑问。下文以乐信为样本讨论一下这两个问题。

资产优秀，更有可能穿越周期

通过新消费实现商业模式进化

乐信的未来

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资产优秀，更有可能穿越周期

疫情来袭，部分借款人存在患病治疗、延迟复工等情况带来的压力，同时，疫情打乱了经济和消费市场原来的节奏，带来连锁效应，可能会进一步影响借款人的还款意愿和还款能力。

从各家互金企业的2020业绩指引中可见，疫情对它们带来了不同程度的影响，但乐信的信心较之于同行要强，究其原因，主要是因为它的资产质量较好，在下行周期之下能更快地从影响中恢复过来。

互金公司的商业模型有三大关键环节:资产、资金和风控。其中，资产质量是金融的根本，取决于企业所经营的客群，另外两者均依附于资产之上——资产好，可以做到低利率，利率的合规优势可以带来头部金融机构的稳定资金；资产好，风控只需从一群好人里挑出坏人，难度比从一群坏人里挑出好人要低得多。

资产质量决定了互金业务的“内在风险”。乐信CFO曾岩说，“当你选定一个人群，就选定了一个风险值，这就是你的内在风险。全球无论哪个市场，受过教育的年轻人内在风险都是最低的，所以乐信才一直坚持只做高学历优质用户的生意。”

全行业根据用户当前收入状况、收入潜力、信用记录、还款习惯等，通常将客群分为三类:优质客群、潜在优质客群、次级客群。优质客群通常收入高、不分期、全额还款；潜在优质客群学历较高、有较高收入潜力、高消费需求、高分期意愿、良好的信用记录；次级客群通常收入不稳定、信用记录较差。

潜在优质客群的典型画像是年轻白领，他们职业上升空间大，收入上涨势头强，但是正处于消费需求和当前收入错配程度最大的人生阶段。

乐信正是瞄准了这个细分客群，通过将电商和金融结合在一起，利用分期这一金融工具解决年轻白领客群的错配问题，释放了他们的消费潜力。

具体来看，资产优秀表现在两个方面:一是用户全生命周期价值LTV（Lifetime Value），二是资产的逾期表现。

从一组数据可以观察乐信客群的全生命周期价值LTV:乐信2015年一季度获取的用户中，截至2021年四季度，仍有%活跃在乐信的平台上，在贷余额从3331元增加到13635元的同时，逾期率却从%下降到%，是货币化潜力高且风险低的客群。

同一个客户给乐信创造的价值是三年前的3-4倍，因此新获客贡献的价值对于乐信来说存在滞后性。

客群的“内在风险”低，风控上只需要重点解决欺诈风险即可。现在的风控模型变量很多，再加上AI手段的运用，靠伪造信息的欺诈已经非常困难了，乐信通过复杂关系网络、用户行为序列、收货地址聚类等风控模型，能对欺诈行为进行实时预警和管控，并形成了从实时监控、排查、演算、规则引擎、信息库到舆论收集的闭环链条。

关于资产逾期表现有两个核心指标——逾期率和Vintage。

2021年四季度，乐信超过90天的逾期率为%，维持在行业低位。但逾期率受限于每家口径的不统一以及新增规模的影响，不好直接比较。而Vintage反映的是一个周期结束后的资产表现，是评价每家客户群体质量以及风控水平的最好指标。

以上为各家Vintage表现情况，拍拍贷由于是P2P转型，用户质量相对较差。趣店在17年之前由于支付宝的流量入口用户质量相对较好，但合作协议终止后趣店失去了自我造血能力，客户风险系数在不断攀升。360金融有集团层面10亿用户大数据的优势，风控水平表现不错。

乐信总体上表现较为稳健，除了2021年Q3受全行业流动性紧缺影响相对较高，最近几个季度也处于收敛趋势。管理层在电话会议中预计，在未来几个月，受疫情影响，vintage charge-off rate将由截止2021年年末时的3%，上升到-%，并伴随疫情恢复，复工复产之后，于第三季度开始下降。

资产质量受监管的影响会有周期性的波动，强监管时期会有所抬升，此次疫情也会导致逾期率上升，但行业洗牌后最大的受益者就是头部平台。头部平台相对较低的定价有利于吸引优质客户，乐信是唯一公开APR数据的金融科技公司，财报数据显示始终维持在24%左右。

凭借优质的资产质量和风控技术，乐信与工商银行、建设银行等在内的国有银行以及招商、浦发等股份制银行，还有消费金融公司等100余家持牌金融机构建立了合作。

乐信CEO肖文杰更在电话会议中表示，由于疫情期间实体经济受影响，信贷需求下降，银行有大量的钱没有放出去，有更大的动力通过消费金融渠道把资金盘活。现阶段，在和上游金融机构合作关系中，乐信在资金成本上有更大的议价空间，杠杆和保证金上也拿到了不错的条款。这也体现了上游金融机构对头部平台的倾向性。

高质量低利率、低质量高利率是目前金融科技公司的两种生态，乐信选择了低利率服务于高质量客群这一条更为稳健的道路，在当前的下行周期之下，更有可能尽快从外部影响中恢复。

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通过新消费实现商业模式进化

关于乐信的历史曾在《乐信的决胜密码》一文中有所介绍，肖文杰创办的乐信是中国分期购物电商模式的开创者，后来的蚂蚁花呗和京东白条也只是追随者，乐信一不小心开创了一个行业。

实际上这些年乐信也是在用行动证明，分期购物始终是乐信商业生态的核心，通过电商可以获取有真实消费需求的用户。

2021年乐信CEO肖文杰提出发力「新消费平台战略」。他认为，新消费时代主要表现为“三新”——新人群、新需求、新方式，围绕这“三新”，乐信将金融科技、会员权益和通用积分三大方向展开布局。

他认为，新消费时代有三个显著特征，一是新的消费人群，即以95后、00后为代表的年轻消费群体崛起；二是新的消费需求，主要指品质类消费和服务类消费占比不断提升；三是新的消费方式，即信用消费兴起，成为年轻人的主流消费方式。

乐信「新消费」战略版图包括:分期乐商城，主打消费金融服务；消费特权会籍卡APP乐卡，主要提供线上、线下包括吃喝玩乐、衣食住行在内的消费权益；以及会员积分体系乐星。

消费金融是乐信一直以来专注的赛道，目前看，这个赛道仍远未触碰其天花板。2021年国民经济和社会发展统计公报数据显示，个人短期消费贷款余额万亿，同比增长%；而中国人民银行发布的数据显示，2021年末信用卡应偿信贷余额万亿，同比增长%；这也就意味着非信用卡消费贷余额为万亿，同比增长高达%。

而乐信2021年底信贷余额606亿，占整个非信用卡消费贷余额比重仅为%，消费信贷市场空间巨大，但目前的渗透率仍然很低，即使是信用卡用户，中国的人均持卡量也仅有美国的1/10。

与分期乐商城不同，乐卡提供的是纯消费的服务，乐信通过乐卡涉足的是更广大的消费市场。国家统计局1月17日数据显示，2021年，中国社会消费品零售总额万亿，同比名义增长%，已经非常接近美国的万亿美金。但中国有巨大的人口红利，还有大量的二三线正在快速崛起，因此未来中国的消费市场规模会远远大于美国市场。

通过分期乐商城和乐卡，乐信覆盖线上和线下各种消费场景，构建了一个新消费服务生态。

在线上，分期乐商城拥有苹果、华为、欧莱雅等3000多个新消费品牌，还引入了京东商城、小米有品、考拉海购、寺库等商家，目前已是位列天猫、京东之后的第三大「品牌电商」。

分期乐商城2021年全年成交81亿，同比增长%，这个增速要远高于主流电商平台。

除了线上自建的电商平台，乐信也在尝试线下场景，把用户在线上积累的信用延伸到线下。在线下，分期乐用户可以在华润万家、沃尔玛、屈臣氏等线下零售门店使用分期服务，2021年全年，乐信来自线下消费场景的交易额达到亿元。

乐卡则囊括娱乐休闲、餐饮美食、酒店出行、运动健身等消费场景，为用户提供会员折扣和专享服务，并通过“百千计划”，陆续接入上百家线上线下消费巨头、上千个商家、上万家门店。目前，以乐卡为代表的乐信付费会员体系已累计服务近180万人次。

基于全场景的布局，2021年二季度开启了用户规模的高速增长，连续两个季度新增活跃用户200万以上，而获客成本仍然控制在200元以为相对较低水平。这也在Q4乐信的表现强于其他公司的原因。

今天的乐信更像是一个迷你版的“京东电商+金融+京东Plus”，再不能简单被理解为互金公司。乐信正在经历商业模式的进化，从用户出发提供更多产品和服务，起于消费金融但不止于此，逐步成为一个新消费品类。

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乐信的未来

目前无论是行内还是行外的人对金融科技行业还是保留质疑，至少是观望的态度，从二级市场的估值表现也能看出。乐信已经是中概股里估值相对较高的，但市盈率也不足6倍，其他几家市盈率基本都是2-3倍左右，对于一个依然高成长的行业来说是很难以想象的。

我猜测大家的担心无非两点，助贷会不会像P2P那样退出历史舞台，继续强监管是不是导致利润大幅度压缩。

2021年1月19日银保监会下发的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》(征求意见稿)中明确了“互联网贷款”、“联合贷款”的定义。虽然没有对助贷进行明确定义，但提到了合作机构可以在营销获客、联合贷款、风险分担、信息科技、逾期催收等方面开展合作。

传统金融机构评价一个人的风险主要看征信数据，而中国的征信体系还不太健全，这就给市场留下了巨大的空白。不同于金融机构，金融科技公司是通过技术手段，预测一个人未来的还款意愿和还款能力，因此服务的人群范围能够与传统金融机构形成互补，尤其是覆盖了那些年轻、高学历、有消费能力以及渴望建立信用档案的那部分优质用户。

传统金融机构特别是中小银行在开拓零售金融市场的过程中，普遍面临着客户基础薄弱、服务产品单一、消费场景匮乏、大数据风控能力不足等窘境。在此背景下，金融科技企业与金融机构深化合作，共同改善用户体验、推动消费金融创新的有益尝试，成为必然选择。

在此背景下助贷机构与持牌机构是个合作共赢的关系，助贷机构的优势是获客能力、对小额无接触式短期资产授信的风控优势以及高效运营的低成本。不同于P2P面对的是个人，很容易产生揽储以及跑路风险，助贷模式下助贷机构是不触碰资金的，而是由持牌机构进行放款。

另外一点关于监管利率的担心，实际上乐信APR在24%左右，目前监管红线是36%，在成熟的欧美市场针对不同信用质量的客户群体也是差别定价的。对于持牌机会是有利率监管要求的，但对于助贷机构监管方不大会一刀切，每位公民都有获得金融服务的权利，而且疫情当下需要通过金融刺激消费需求。

强监管下产业得以出清，头部平台的获客成本会有明显的降低，因为剩下的平台就那几家。同时坏账率也会下来，因为共债风险大大降低，随着助贷机构接入征信系统，还款意愿也会大幅提升。

总之强监管实际上是一场供给侧改革，加快过剩产能出清，对头部平台是最好的结果，在规则下操作也会消除外界的疑虑，有利于估值的抬升。

再者，乐信通过「新消费平台战略」打通线上与线下消费场景，通过消费特权会籍卡APP乐卡以及乐星会员积分体系连接亿万中国年轻消费者与新消费品牌，涉足广阔的新消费领域，也将带来更大的想象空间。