蒋飞

“本土募集、本土投资、本土退出”，这是外资机构在华设立人民币PE基金的初衷，但好事多磨，境内外不同LP(有限合伙人)之间利益冲突的问题至今未解，这一先天不足已经成为“洋品牌”人民币PE发展的最大障碍。

去年以来，外资机构在华设立人民币基金成加速趋势，除了专门的PE/VC机构，高盛、摩根士丹利等投行也加入到这一队伍中来，拟与地方政府合作组建自己的人民币PE基金。这些基金有的仍处在募集期，有的已经完成了资金募集，但真正落实了具体投资项目的却少之又少。“我印象中除了红杉中国，其他外资机构设立的人民币基金都还没有披露具体的投资项目。”ChinaVenture投中集团研究总监李玮栋日前对《第一财经日报》记者表示。

外资机构人民币PE基金投资乏力背后，是合规性的困扰。一些基金甚至因此失去了LP。一位资深的外资PE人士就表示，同一家机构同时管理在境外募集的美元基金以及在境内募集的人民币基金时，在目前法律政策框架下是无法解决不同LP之间公平交易问题的，甚至存在利益输送的风险。

“同一个项目，如果人民币基金投了，美元基金没投，那么境外的LP就要有意见。即使投资一个先一个后，也存在利益补偿问题。”李玮栋对记者解释说。

一家外资母基金的中国区负责人对记者明确表示，目前上述利益冲突问题“基本无解”。他曾经向一家外资PE机构探讨该问题，要求对方给予一个合理的解决办法，对方迟疑半晌后回答:“你就相信我吧。”

看起来，除了彼此完全信任已经别无他法。

金融危机之前，外资机构的美元VC/PE基金一度主导国内市场。然而随着外资收购政策的收紧，美元基金遇到越来越多的限制；与此同时，本土的人民币基金却发展迅速，与外资机构展开全面竞争。在这样的双重挤压下，外资机构在国内仅能勉强坚守互联网等少数新技术行业，其他大多数行业的主导权已经落入本土机构手中。

为了规避政策障碍，同时更好地适应本土市场，黑石、凯雷和TPG等外资机构从2010年开始陆续发起了一批人民币PE基金。上海、重庆、天津等城市，为了吸引这些国际知名机构落户，也为其募集人民币基金提供了优惠政策。

但即便如此，人民币基金仍然不能向境外LP募集资金，否则这只基金就将成为外商投资企业而受到众多限制，外资机构设立人民币基金也失去了原本的意义。业界人士表示，除非取消资本管制，否则人民币基金与美元基金之间、境内外LP之间的鸿沟将无法弥合。

除了利益冲突之外，外资机构募集人民币基金还需要面临更多的挑战。首先本土的PE会在管理费用和业绩报酬方面给予LP更多的优惠，这与成熟市场约定俗成的游戏规则并不合拍。其次，境内LP自身也不成熟，它们会要求短期内的高回报，甚至寻求干预投资决策。

另一个挑战来自于中国市场自身。快速成长中的中国市场尚不能提供足够多的大型并购交易机会，PE/VC围猎的都是中小型项目，因此一个基金三五亿的规模已经足够。然而黑石、TPG等机构募集的人民币基金动辄三五十亿，如果不能找到足够多或者足够大的投资项目，那么基金也就很难有理想的回报率。