中国国航（753，买入）:国内航油涨价带来成本上升，国际油价坚挺支撑套保收益

航油价格每吨上调320元，公司燃油成本增加

在将汽柴油价格每吨分别上调480元的同时，发改委于11月10日凌晨将航空煤油出厂价格每吨调高320元。具体情况如下表所示:

航油价格几起几落

航油价格于09年经历了几起几落，总体来说是一个先降后升的形态。从国航营运数据看，国内航油采购价相对国际航油采购价一直有一个平稳的溢价。而根据我们分析，国航在国内和国际市场的航油采购量基本为3:2，即60%的航油采购自国内市常由此我们估计，国航09年的航油平均采购成本约为4600元/吨。

套保收益支撑全年EPS

虽然航油价格上升给公司带来成本压力，但利好的因素也不容忽视。首先，国内燃油附加费的重新征收一定程度上缓解了公司成本压力；其次，就国航来说，燃油套期保值收益是其损益表里很重要的一方面。如09年1-9月，国航的EPS达元。其中包括亿元的油价套期保值收益及亿元的民航基金返还。就我们分析，若剔除套期保值收益，国航前三季度的EPS约为元，若继续剔除民航基金返还额，则EPS仅有元人民币。根据国航于09年7月14日发布的公告，国航的套期保值收益可控制在下表的范围内。如若09年底WTI期货价格升至美元/桶，纳入仓位交割的影响，国航全年的套期保值收益可达亿美元。可见，如果国际油价于年底保持在每桶80美元左右的高位，国航全年的EPS将仍然被油价套期保值收益支撑。

上调目标价至港元，维持买入评级

由于本次油价上升在我们的预期之内，我们不对模型做大的修正。我们认为，公司目前的风险来自于H1N1疫情的恶化可能对国内外客运需求的打击。而利好方面，除了油价上升带来的套保收益外，公司目前美元负债占总带息负债的比例达75%，明年预计占比会进一步加大。人民币升值带来的汇兑收益值得关注。我们预计公司明年EPS相对今年会有一定下降，主要由于套保收益的减少。综合考虑国航行业龙头的地位和国际客运及货运业务的转好，我们将目标价上调至港元，此价格较现价有15%的上升空间，维持评级为买入。