新浪科技讯 北京时间10月24日晚间消息，美国投行今天发布研究报告，将学而思(NYSE:XRS)股票评级为“持有”。

以下为报告全文:

学而思报告了稳定的2013财年第二财季财报，营收和每股收益均超过分析师预期。这主要是由于强劲的季节性因素，以及由效果驱动的学习中心管理方式。不过，该公司公布的2013财年第三财季营收预告较低，同时调低了2013财年全年的业绩预期。这主要是由于近期中国教育政策的调整，对学而思的奥数培训业务产生了不利影响。学而思需要2到3个季度的时间去调整教学内容，以适应新的监管规定。由于内容调整带来的不确定因素，我们维持对学而思股票的“持有”评级。

- 政策因素导致了疲软的2013财年第三财季和全年业绩预告

8月末，北京市政府对奥数比赛做出限制，奥数成绩不得被作为中学入学的一项参考标准。这一限制直接影响了学而思的业绩。奥数是学而思的核心内容，这一内容的目的是帮助学生在比赛中取得好成绩。新规定导致了对此类培训内容需求的下降。此外，北京地区市场对学而思总营收的贡献约为70%。这些负面影响导致学而思下调了业绩预告。学而思目前预告，第三财季营收将为4800万至4920万美元，同比增长18%至21%。中间点4860万美元低于分析师平均预计的5394万美元。全年营收预告为亿至亿美元，同比增长28%至31%，而此前的预告为亿至亿美元，同比增长30%至35%。

- 潜在市场需求将抵消负面影响，推动2014财年业绩的复苏

作为一个新兴行业，教育培训市场目前尚未受到过多监管。因此我们认为，政策和企业发展之间将出现持续的博弈。尽管政策可能会限制市场，但来自家长的潜在需求仍将推动增长。中国的考试体系根深蒂固，也是学生获得有限教育资源的主要渠道。因此，无论政策有多么严格，家长仍然愿意付费让孩子参加培训项目，提高他们在学校中的成绩。尽管强大的潜在需求将抵消政策的负面影响，但学而思仍将花费一定时间才能复苏，恢复至此前的增长率。这是由于:1)学而思需要时间调整教学内容，以符合政策规定。2)学生需要时间去考虑，新的内容是否能带来帮助。因此，我们认为学而思还需要2到3个季度才能实现复苏。

- 由于基于效果的学习中心管理方式，利润率将进一步上升

学习中心由效果驱动的管理方式将帮助学而思更好地管理利润率。第二财季，该公司放慢了扩张速度，关闭了13个表现不佳的学习中心，其中12个是低利润率的1对1培训中心。因此第二财季，学而思的运营利润从第一财季的%上升至%。我们认为，在未来几个季度中，学而思的利润率还将继续上升。2013财年下半年，学而思计划仅新增约20个学习中心，其中大部分为高利润率的小班化中心。目前学而思共有257个学习中心。

- 第二财季业绩要点

学而思第二财季营收为6810万美元，高于分析师平均预计的6699万美元，以及我们预计的6680万美元。非美国通用会计准则每股收益为美元，高于分析师平均预计的美元，以及我们预计的美元。这主要是由于学生人数同比增长%，以及夏季课程的平均售价同比增长约%。学而思这一方面受政策影响较小。

- 调整预期

考虑到政策影响以及扩张的放缓，我们将学而思第三财季净营收预期从5430万美元下调至4880万美元，非美国通用会计准则每股收益预期从美元下调至美元。我们将学而思2013财年净营收预期从亿美元下调至亿美元，并将非美国通用会计准则每股收益预期从美元上调至美元。我们将学而思2014财年净营收预期从亿美元下调至亿美元，并将非美国通用会计准则每股收益预期从美元上调至美元。

- 维持“持有”评级

学而思当前股价相当于2013财年每股收益预期的倍，高于行业平均水平的17倍。由于内容调整和学生认可度的不确定性，我们维持对学而思股票的“持有”评级，我们认为该公司当前股价估值合理。(李丽)